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Correlazione tra azioni e obbligazioni

Usiamo il termine correlazione per spiegare come si muovono i rendimenti delle azioni e delle obbligazioni l’uno rispetto all’altro. All’interno di questo articolo proviamo quindi ad analizzare proprio la correlazione tra azioni e obbligazioni.

Quando i rendimenti generalmente si muovono nella stessa direzione, sono correlati positivamente; quando si muovono in direzioni diverse, sono correlati negativamente.

La combinazione di asset correlati negativamente migliorerà la diversificazione attenuando le fluttuazioni dei valori degli asset del portafoglio nel tempo. Ultimamente, tuttavia, i rendimenti azionari e obbligazionari si sono mossi più frequentemente nella stessa direzione e, a volte, sono stati addirittura correlati positivamente. Ma queste correlazioni positive si sono verificate per periodi relativamente brevi. E, a quanto pare, il tempo conta.

Data l’esposizione comune che le azioni e le obbligazioni hanno all’inflazione, un’inflazione più elevata aumenta la correlazione smorzando i prezzi nominali delle obbligazioni e riducendo le aspettative di crescita degli utili reali per le azioni. Al contrario, fattori come la volatilità delle azioni e la crescita economica tendono a far muovere azioni e obbligazioni in direzioni opposte e possono aiutare a spiegare la variazione temporale ciclica nelle dinamiche di correlazione durante il regime di correlazione titoli/obbligazioni negativo post-2000.

Non dimentichiamo che le correlazioni negative tra azioni e obbligazioni sono un fenomeno relativamente nuovo. Tra il 1931-1955 e il 1970-1999, la correlazione quinquennale è stata per lo più positiva.

Riporto qui uno studio fatto dal fondo di investimenti Schroders.

Qual è la correlazione tra azioni e obbligazioni
Correlazione tra azioni e obbligazioni

Proviamo a vedere, quindi, quali fattori di mercato dovrebbero monitorare gli investitori per i segnali di un cambiamento permanente nella correlazione tra azioni e obbligazioni.

I prezzi delle obbligazioni e delle azioni riflettono il valore scontato dei loro flussi di cassa futuri, dove il tasso di sconto è approssimativamente uguale alla somma di:

1) Tasso di interesse reale – compensazione per il valore temporale del denaro
2) Tasso di inflazione – compensazione per la perdita di potere d’acquisto nel tempo
3) Premio per il rischio – compensazione per l’incertezza di ricevere i flussi di cassa futuri

Mentre le obbligazioni pagano cedole fisse, alcune azioni offrono il potenziale per pagare e aumentare i dividendi nel tempo e quindi incorporeranno anche un tasso di crescita dei dividendi.

Aumento dei tassi di interesse

Un aumento dei tassi di interesse reali colpisce sia le azioni che le obbligazioni nella stessa direzione, aumentando il tasso di sconto applicato ai flussi di cassa futuri.

Sebbene ciò danneggi inequivocabilmente i prezzi delle obbligazioni, l’impatto sui prezzi delle azioni è più ambiguo e dipenderà (tra gli altri fattori) dal grado di propensione al rischio.

In linea generale possiamo dire che a parità di condizioni, una maggiore volatilità dei tassi dovrebbe essere negativa sia per le obbligazioni che per le azioni, il che significa correlazioni positive tra azioni e obbligazioni.

Maggiore inflazione

Le obbligazioni sono un’evidente vittima dell’aumento dell’inflazione dal momento che il loro flusso fisso di pagamenti di interessi diventa meno prezioso con l’accelerazione dell’inflazione.

Nel frattempo, l’effetto sulle azioni è ancora una volta meno diretto. In teoria, un aumento dei prezzi dovrebbe corrispondere a un aumento dei ricavi nominali e quindi aumentare le quotazioni azionarie.

D’altra parte, il mercato può scontare quei guadagni futuri a un tasso più elevato quando l’inflazione aumenta, poiché valgono meno nel denaro di oggi.

È quindi l’impatto netto di utili nominali attesi più elevati rispetto a tassi di sconto più elevati che determina il comportamento delle azioni in un contesto di inflazione in aumento.

L’analisi rileva che l’effetto sconto tende a prevalere quando l’inflazione supera il 3% all’anno su base quinquennale.

Dal 1926, infatti, la correlazione tra azioni e obbligazioni è stata positiva il 98% delle volte ogni volta che l’inflazione ha superato questa soglia.

Stagflazione

Quando la propensione al rischio è bassa, gli investitori tendono a vendere azioni e acquistare obbligazioni per proteggersi dai ribassi. Ma quando la propensione al rischio è alta, gli investitori tendono ad acquistare azioni e vendere obbligazioni.

Questo comportamento “risk-on, risk-off” fa sì che i premi per il rischio azionario e obbligazionario divergano regolarmente e supporta una correlazione negativa tra azioni e obbligazioni.

Tuttavia, se manca la propensione al rischio perché gli investitori sono preoccupati sia per il rallentamento della crescita che per l’elevata inflazione (ad es. stagflazione), potrebbero non apprezzare tutte le attività che promettono flussi di cassa futuri e preferire invece la liquidità, inducendo una relazione positiva tra i premi al rischio azionario e obbligazionario.

Questo è esattamente ciò che si è manifestato durante gli anni ’70, quando l’economia statunitense si trovava ad affrontare difficoltà economiche e alti livelli di inflazione.

Ed è un pò quello che sta succedendo oggi.

Politica monetaria

L’interazione tra utili aziendali e tassi di interesse è una delle determinanti chiave a lungo termine delle correlazioni tra azioni e obbligazioni.

Gli utili sono correlati positivamente ai prezzi delle azioni, mentre i tassi sono correlati negativamente sia ai prezzi delle azioni che delle obbligazioni.

Quindi, a parità di condizioni, se la crescita degli utili si muove nella stessa direzione dei tassi e più che compensa l’effetto di sconto, allora le azioni e le obbligazioni dovrebbero avere una correlazione negativa.

Se assumiamo che gli utili siano influenzati dalla crescita economica su orizzonti temporali lunghi, le correlazioni positive dei tassi di crescita dovrebbero corrispondere anche alle correlazioni negative delle azioni e delle obbligazioni e viceversa.

Una correlazione positiva tra tassi di crescita indica che la politica monetaria è anticiclica (ossia i tassi vengono aumentati quando la crescita economica è forte), mentre una correlazione negativa tra tassi di crescita indica che la politica monetaria è prociclica (ossia i tassi vengono aumentati quando la crescita economica è debole).

I cambiamenti nei regimi di politica monetaria sono strettamente legati alla variazione delle correlazioni tra azioni e obbligazioni. Ad esempio, il regime di politica monetaria anticiclica dal 1950 al 1970 ha coinciso con correlazioni negative tra azioni e obbligazioni.

Al contrario, il regime prociclico di politica monetaria dal 1970 al 2000 ha coinciso con correlazioni positive tra azioni e obbligazioni.

Quando i tassi di interesse e l’inflazione sono elevati e volatili, i premi al rischio si stanno muovendo nella stessa direzione e la politica monetaria è prociclica, è più probabile che le correlazioni azioni-obbligazioni siano positive.

Al contrario, quando i tassi di interesse e l’inflazione sono bassi e stabili, i premi al rischio si muovono nella direzione opposta e la politica monetaria è anticiclica, è più probabile che le correlazioni azioni-obbligazioni siano negative.

Il portafoglio 60/40

Anche il classico portafoglio 60/40 si è comportato storicamente in diversi contesti di inflazione.

Quello che è interessante notare è che in contesti di bassa inflazione (<1%) o alta inflazione (>5%) questo tipo di portafoglio abbia reso meno rispetto ai periodi di inflazione moderata (1%-5%).

In linea generale, l’ottimo si è avuto con tassi di inflazione che vanno dal 1% al 3%, che poi dovrebbe essere il target delle varie banche centrali.

Spero che dopo questa analisi la complessità della correlazione tra azioni e obbligazioni e dei fattori che la possono influenzare sia più chiara.

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Francesco Barba

Ingegnere e sommelier, fiero sorrentino appassionato di finanza personale e ottime bottiglie. Scrivo di finanza personale e risparmio sul blog di cui sono co-founder guidaglinvestimenti.it

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